10月8日，美银发布了一份报告：全球主动型多头基金对中国股票的配置，已从“低配”升至“基准中性”，结束了长达四年的低配状态。这些基金合计持有中国股票5620亿美元。 消息是好消息。但有一个数字更值得琢磨：中国GDP占全球约17%，A股交易量占全球29%，股市总市值占全球10%，但中国权益资产在全球基金配置中只有3%到5%。 日本GDP占全球约4%，但日本股市在全球基金配置中的权重远高于此。外资持有日股的市值占比从1990年的4.2%一路抬升，到2026年，日经225指数突破6万点，外资是核心推手之一。 为什么一个体量是日本四倍的经济体，股票市场对外资的吸引力反而不如日本？ 第一个原因：指数纳入权重被人为压低了 外资配置中国股票，很大一部分是被动资金——跟着MSCI、富时罗素这些指数走。指数给中国多少权重，被动资金就配多少。 MSCI中国指数的纳入因子只有20%。摩根士丹利中国区在岸股权业务主管沈黎说得非常直接：全球资金系统性低配中国资产，主要与“指数层面低估（MSCI纳入因子仅20%）以及指数中剔除了优质工业和科技资产有很大关系”。 翻译一下：MSCI把中国股票纳入全球指数的比例只给了20%，而且纳入的标的偏向金融、地产、互联网，把中国最有竞争力的硬科技、高端制造、新能源资产系统性地排除在外。外资想通过指数配置中国，配到的是一篮子“旧中国”资产，而不是“新中国”资产。这种指数结构的扭曲，导致外资即使想配，也配不到点子上。 第二个原因：GDP增长没有变成股东回报 中国过去三十年GDP增长了几十倍，但A股投资者的长期回报远不及GDP增速。经济增长和股市回报之间，存在一道长期存在的鸿沟。 原因不复杂。大量利润被用于再投资、扩产、价格战，而不是分给股东。 摩根大通中国首席经济学家刘鸣镝指出，中国企业的研发能力突出，但“因过度竞争导致价格偏低，使得MSCI中国指数净利润率在全亚太处于最低水平”，低于其他市场的6%到22%区间。企业效率高、增长快，但赚到的钱大量消耗在无休止的内卷上，落到股东手里的少之又少。 日本股市过去几年的长牛，核心逻辑恰恰是从“重储蓄轻回报”转向“加大分红与回购”。企业开始把利润还给股东，股东回报大幅改善，外资才愿意给估值溢价。外资买日股，买的是“确定性回报”。而中国股市过去几年给外资的信号，更多是“增长很快，但回报不确定”。 第三个原因：政策和治理的不确定性 外资做长期配置，最怕的不是波动，是规则变来变去。 政策连续性与可预期性有待加强，“部分规则调整较为频繁，增加了外资投资决策的不确定性”。上市公司治理水平仍需提升，跨境资金流动、交易结算等环节与国际成熟市场仍有差距。 日股的外资信心建立在企业治理改革的可验证进程上——东京交易所施压上市公司提高资本效率，企业回应以分红和回购。外资看得到规则，看得到执行，看得到结果。A股在这方面的可预测性，过去几年打了折扣。 第四个原因：地缘政治把“非经济风险”变成了定价因子 中美关系的不确定性，是外资配置中国资产时无法绕开的变量。美国对华科技限制、关税政策、金融制裁的可能性，都让外资在计算中国资产回报时，必须加一道“地缘政治折价”。 外资对韩国、中国台湾的配置比例高于中国大陆，部分原因正是资金流向了“AI产业链受益且地缘风险较低”的市场。台积电、三星在AI算力链中的核心地位，加上相对可控的地缘环境，吸引了大量本可以流向中国的配置资金。 但改变正在发生 美银报告的意义不在于“外资回来了”这句话本身，在于它结束了一个持续四年的趋势。外资从“低配”回到“基准中性”，意味着过去四年压制中国估值的负面因素——地产下行、消费疲软、地缘不确定性——已经被市场充分定价。 再往下砍仓的空间不大了。 驱动这轮转变的，是估值差和盈利预期差。瑞银测算2026年A股企业盈利增速有望达到15%，而美股盈利增速约5%，15%对5%的剪刀差，构成了外资回补仓位的核心动力。高盛明确建议“A股优于H股”，贝莱德圈定了AI硬件、电力电网、物理AI三个方向。 说一句实在话 中国股市长期低配，不是因为中国经济不够大，是因为大而不配——指数机制把中国最有竞争力的资产排除在外，企业把利润卷在了无休止的扩张里，政策的不确定性让长线资金不敢下重注。 日本股市能吸引外资，是因为它把“股东回报”这件事做实了。分红、回购、治理改革，外资看得到真金白银的回报。 外资回不回中国，最终取决于一件事：中国上市公司能不能把赚到的钱，真正还给股东。 这件事做到了，3%到5%的配置比例，不需要任何人喊口号，自己会往上走。 特别